撰文：Ponyo

编译：Saoirse，Foresight News

• 代币的成功取决于三大要素：叙事、产品与市场契合度（PMF）以及价值捕获。

• 大多数代币止步于「三分之二」阶段：叙事易于构建，产品与市场契合度虽极具挑战性，却非成即败；而价值捕获则更为复杂 —— 利益相关者之间的博弈、法律合规要求及上市层面的考量，都会让价值捕获机制的设计与时机选择变得棘手。

• 仅有少数代币（如 HYPE）能同时满足三大要素。许多在其他方面表现强劲的协议，仍会在价值捕获环节遭遇瓶颈，即便基本面扎实，也会限制代币的上涨空间；部分情况下，甚至会出现基本面薄弱但代币表现相反的现象。

• 投资三角模型易于理解，却难以落地实践。指标可能被人为操纵，协议文件常掩盖关键细节，代币经济机制也可能在项目推进中临时变更；市场叙事迭代迅速，如今在三大要素上全不达标或完全达标的代币，未来走势可能截然不同。

在加密货币发展初期，仅凭叙事就能让代币价格飙升，但这种时代早已过去。如今，代币的成功取决于三大维度：1）强有力的叙事；2）产品与市场的契合度；3）稳健的代币价值捕获机制。

三大维度全部出色的项目堪称「优秀」，满足两项可算「良好」，仅满足一项或全不满足则属于「糟糕」。

这便是我用于评估代币的核心思维框架。

1、叙事

即市场参与者认同的「故事」。缺乏叙事，项目便难以获得关注。

2、产品与市场契合度（PMF）

核心是真实用户、真实手续费收入与真实需求。不同产品的衡量指标虽有差异，但关键在于「持续付费的用户」—— 收入与用户留存率是重中之重。需注意，总锁仓价值（TVL）、钱包数量、交易次数、原始交易量等多数指标易被操纵，因此必须交叉验证多个数据维度。例如，对于永续合约去中心化交易所，需同时关注交易量与未平仓合约量：若未平仓合约量低而交易量高，通常意味着存在虚假交易行为。

3、代币价值累积

若代币无法实际捕获协议价值，便毫无价值可言。常见的价值累积机制包括手续费分成、代币回购、回购销毁，以及强制使用场景。就我个人而言，回购是最优选择（原因详见《收入分成已死，回购与销毁万岁》）。但价值累积与协议收入密不可分：即便累积机制设计完善，若协议本身收入薄弱，代币仍无法通过价值验证。

这些道理看似显而易见，多数人也自认为早已掌握，却仍会陷入「叙事 + 用户采用率 = 代币上涨」的误区。