作者：Patrick Bush、Matthew Sigel

编译：深潮TechFlow

我们对 MicroStrategy (MSTR) 进行了深入分析，将其视为一种结构性杠杆的比特币（Bitcoin，BTC）投资工具，重点探讨其净资产价值（NAV）溢价、监管定位以及资本结构的灵活性，这些因素共同驱动了其投资机会与风险。

请注意，VanEck 持有比特币、MSTR、STRK 和 STRF 的相关头寸。

• MSTR 股票是杠杆化的比特币替代品：MSTR 的股票表现类似于比特币的看涨期权。其策略是通过发行股票和债务在比特币价格上涨时购买更多 BTC。这种结构带来了不对称的上行潜力，并对 BTC 的价格波动高度敏感，使 MSTR 成为直接持有比特币的热门替代方案。

• MSTR 的交易价格远高于净资产价值（NAV）：我们计算得出，MSTR 的交易价格相较于其比特币持仓和核心软件业务的综合公允价值溢价达到了 +112%。这种溢价来源于市场对未来 BTC 持仓增长的预期、监管优势以及投机性头寸。

• MSTR 的溢价是一个“加密反应堆” ：这种溢价通过一个递归循环为 MSTR 的股权价值提供动力：波动性和比特币敞口吸引投资者资金，从而推动更多 BTC 的积累，进一步放大溢价。

• 可转债证券增加了灵活性但也加剧了风险：MSTR 的可转债和优先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供了不同水平的收益和 BTC 敞口，但同时也带来了复杂性、不对称下行风险以及对波动性的敏感性。其中，2030 年 3 月 15 日到期的可转债对 MSTR 的敞口最大，但即便是这些工具也高度依赖于 BTC 的表现以及溢价的持续性。

Strategy（MSTR）占据了纯加密股权市值的近三分之一，同时在 Market Vector Global Digital Assets Equity Index（MVDAPP）指数中占比达 10%。因此，对于希望通过数字资产转型获取超额收益（alpha）的投资经理而言，是否将其纳入投资组合成为一个关键考量。

围绕持有 MSTR、直接持有比特币（BTC）或杠杆化 BTC 的优劣争论仍在持续，其复杂的资本结构进一步加剧了这种讨论。这种复杂性还包括 Strategy 发行的可转债和股权工具，其中包括高收益的可转优先股（STRK）以及收益更高的不可转优先股（STRF）。

在本文中，我们分析了 Strategy 的资本结构，并评估了在其股权或债务体系中持仓的利弊。我们认为，MSTR 普通股是比其他选项更优的投资选择，基于以下几点原因：

1. 对比特币的最大敞口

2. 投资策略的简单性

3. 最优的风险/回报比

Strategy（前身为 MicroStrategy）是一家企业分析软件提供商，同时也是“企业比特币储备”概念的开创者。2020 年 8 月，Strategy 评估其资产负债表上的大量现金储备在当时的低利率环境下容易受到通货膨胀的侵蚀。于是，Strategy 的比特币储备策略正式启动，动用 2.5 亿美元的现金购买了 21,454 枚 BTC。